券商中國
長留
2025-12-03 23:19
如果把今年夏天視為外賣與即時零售補貼大戰的升級引爆點，那么三季度就是其后第一個完整被財報記錄下來的季度。
對美團來說，這份答卷并不輕松：收入955億元，同比增長2%，經調整凈虧損160億元，其中最核心的“核心本地商業”從去年的盈利，轉為經營虧損141億元。
在競爭對手宣稱投入數百億資源的背景下，美團不得不迎戰，虧損數字直觀反映了這場商戰的慘烈程度。
市場對這份成績單已經有一定的預期，當前顯然更關心的是未來：
虧損的底線在哪里？美團的投入產出比如何？在激烈競爭下，美團的長期價值錨點是否依然牢固？
141億虧損，買來的究竟是什么？
站在財報的切面看，大額虧損是這場戰役最直觀的代價。
細拆成本端，更能看出這場戰役的烈度。三季度，美團銷售成本由568億元躍升至703億元，占收入比重從60.7%抬升到73.6%；銷售及營銷開支則幾乎翻倍，從180億元激增至343億元，在收入中的占比從19.2%抬升至35.9%。
這背后，對應的是大幅提升的騎手補貼、配送成本和用戶激勵，表明美團正在用利潤為用戶體驗和運力保障“讓路”。值得一提的是，美團一直在強化騎手和商家端的長期投入：10月，騎手養老保險補貼計劃推廣至全國，職業傷害保障拓展至17個省市，推出大病關懷、子女教育基金等一系列福利；對商家則通過“繁盛計劃”、AI選址、經營分析工具等方式，幫助其提升經營效率、降低獲客成本。
從財務上看，這些投入短期內都壓縮了利潤空間；但從商業模式上看，它們是在為一個更“耐打”的模式加固骨架。
這換來了什么樣的防守效果？
先看表觀收入。三季度，美團總收入由去年同期的936億元升至955億元，同比增長2%；但核心本地商業收入稍有下滑，從694億元下滑至674億元。
然而另一組數據卻呈現出看似矛盾的局面：美團APP的DAU同比增長超過20%，過去12個月的交易用戶數突破8億，餐飲外賣月交易用戶數創下歷史新高。用戶規模和交易活躍度在提升，交易體量并未萎縮，甚至可以說較為亮眼。
這一表面矛盾背后，是行業階段性極端競爭帶來的財務表觀扭曲。補貼加碼后在配送服務收入中抵扣的補貼增加——即平臺拿到手的“實收”變少了。
從這個角度看，核心本地商業收入的負增長，非業務基本面“量縮價跌”的衰退。也就是說，美團的“增長”被“補貼”所掩蓋。
橫向對比來看，多家機構測算，美團虧損約為阿里即時零售板塊的40%，目前美團與淘寶閃購的GTV比例約為6:4。這意味著美團在“1v2”的局面下，用少得多的虧損額，守住了約六成的行業訂單GTV份額，展現出極高的“戰損比”（即投入產出效率）。
更值得關注的是質量指標。美團在財報電話會中披露，在實付15元以上訂單的市場份額中，美團占比超過三分之二；在實付30元以上訂單的市場份額中，美團占比超過70%。這意味著，美團掌握的是以中高客單價為主的“高價值訂單池”，而不是靠極端低價券堆出來的一次性泡沫單。
這種高強度的消耗戰，最終要回歸本質問題：補貼能否轉化為長期的用戶留存和更高的用戶價值？從用戶留存提升、交易結構健康、高價值訂單穩固等多方面來看，美團的投入換來了市場份額與業務結構的平衡。
美團核心本地商業負責人王莆中有一句話可以作為總結：“我們不僅跟得起，而且用了比他們少得多的資源在跟。”從這份三季報看，這句話正在被財務數據逐步驗證。
競爭走向終局：外賣生意的“薄利”本質
如果說我們已經回答了“這仗目前打得怎么樣”，那外賣這門生意本身的利潤結構，則決定了“這仗能打到什么時候”。
一個常被忽視的事實是：哪怕在穩定狀態下，外賣依然是一門利潤率極低的生意。
根據摩根大通發布的全球在線外賣行業報告（《Global Online Takeaway（2024）》），2024年全球主流外賣平臺預測凈利潤率在1.5%—3.3%之間。
美團核心本地商業負責人王莆中在7月的訪談中直言：“外賣是一個精細且利薄的商業模式，如果你每個環節偏差一點點，最后就是虧錢。”他指出，美團OPM（運營利潤率）只有三點幾，這在全世界范圍內已經非常成功。按30元的平均客單價來看，一單能賺1塊多。
這種薄利特性源于其復雜的“四方平衡”商業模式——需要同時平衡用戶、騎手、商家和平臺四方利益。例如，為追求單量而過度壓低客單價，會使得配送成本占比大幅攀升，商家盈利能力受損；為維持騎手收入而提高補貼，則會直接侵蝕平臺利潤。如果任何一方的預期被拉高太多，或者補貼策略過于粗暴，就會透支這點本就不寬裕的利潤率。
這也是為什么平臺一邊應戰一邊在底層做效率優化。三季度，美團研發投入69億元，同比增長31%，占收入比重升至7.3%。美團第三季度業績公司在商家端推出基于“LongCat”的一系列AI工具，如“袋鼠參謀”“智能掌柜”，試圖通過更精細的選品、定價和運營建議，讓每一筆補貼花得更有效率；在用戶端，則通過“問小團”“小美”等AI助手，幫助用戶更快完成決策，從而提升高價值訂單的轉化率。
精細化運營是美團的傳統強項。“彎腰撿鋼镚”的屬性，決定了必須靠極其細小的利潤積累規模效應。干一單外賣賺錢，可能還不及賣一瓶礦泉水利潤高；但靠單量密度和履約效率，把1塊錢重復賺50億次，便會聚沙成塔；反之，若每單虧損1元，規模越大則失血越快。
這就是競爭對手輕松虧掉幾百億的原因。
2024年，美團全年凈利潤358億元，為上市以來最高水平。換句話說，在行業格局相對穩定、競爭相對理性的時候，整個外賣行業一年所能創造的利潤池上限，約在300多億元量級。相比之下，當前競爭對手的投入規模已遠超行業年度利潤總額，這種強度的“燒錢”顯然不可持續，任何參與者都難以承受長期非理性虧損。
更何況，美團的“彈藥庫”應該是能支撐其“熬”很久。
截至2025年9月30日，美團持有的現金及現金等價物為992億元，短期理財投資為421億元，合計高達1413億元。即便以近200億元的經營虧損速率計算，其現金儲備也具備較強的抗風險能力，為管理層提供了應對不確定性的財務底氣。此外，公司于2025年11月成功發行多批次美元及人民幣優先票據，進一步優化了債務結構，增強了資金安全墊。
更值得關注的是，阿里、京東投入巨資的底層邏輯——“即時零售帶動電商”的協同效應，目前正被證偽。中信證券研報顯示，“雙11”期間即時零售帶來的新用戶電商訂單數超過1億，但GMV估算值約占同期電商總GMV的比重僅1%左右。中信證券指出，即時零售向電商的交叉銷售比例尚處在較低水平。
可以說，補貼退潮基本已成定局了。比如友商管理層已明確表示下個季度投入將“顯著收縮”。當競爭從“價格賽道”走向“效率賽道”，轉折點或許正在臨近。
接下來，美團要做的，是保持定力，等待硝煙散去。
戰線還在延伸：即時零售、AI與國際化成為下一輪競爭籌碼
如果說三季度的外賣業務充滿火藥味，那么“戰壕之外”的新業務，則呈現另一幅圖景：虧損在縮窄、增速仍存在，模型開始從“規模拉通”走向“效率兌現”。這部分業務的重要性，在這份財報中被強化，因為它不僅是抵消外賣虧損的“緩沖層”，更可能成為未來估值體系的第二與第三錨點。
2025年第三季度，美團新業務收入同比增長15.9%至280億元，更值得關注的是，其經營虧損環比收窄至13億元，經營虧損率改善2.5個百分點至4.6%。這主要得益于食雜零售業務運營效率的提升以及海外業務規模的擴張。
在新業務中，美團閃購是最清晰的增長抓手。閃購的邏輯是“萬物到家”，并且隨著消費心智向“全品類，新品類，高單價”變遷，閃購業務開始進入品牌化與結構升級階段。
財報顯示，本季度閃購消費規模持續增長，“雙11”期間，其推出的“品牌官旗閃電倉”模式顯示出巨大潛力，吸引了索尼PlayStation、蕉下、珀萊雅等數百個品牌入駐；數百個品牌官方旗艦店整體銷量較節前漲幅約300%，不少品牌銷量增長超10倍。
隨著閃購業務完成結構性的升級，商業價值天花板隨之提升。與此同時，用戶不是在用“外賣邏輯買生活用品”，而是在形成“即時零售獨立心智場景”。從產業周期視角看，這一刻遠比短期GMV好看或不好看更重要，因為它標志著即時零售真正從“補貼式拉動”轉向“結構式滲透”。
在海外市場，美團旗下的Keeta正在加速復制其運營模式。繼8月進入卡塔爾后，Keeta在9月又陸續登陸科威特和阿聯酋，完善了在中東核心地區的布局。10月下旬，Keeta在巴西啟動了試點運營。財報指出，在中國香港和沙特阿拉伯，Keeta的規模和市場份額正穩步增長，運營效率顯著提升。并且，Keeta香港已經在今年10月份實現盈利。盡管當前貢獻有限，但國際化的故事為美團提供了一個重要的長期增長想象空間，是其將經過國內激烈市場競爭驗證的商業模式向外輸出的關鍵一步。
與典型互聯網To C出海不同，美團輸出的是一整套系統性能力：無縫服務調度算法、騎手管理體系、密度帶來的規模效率、前置倉與履約模型的協同。這意味著出海不是“復制一個App”，而是“復制一套城市級實時配送網絡”。這一能力本身就是護城河，且一旦跑通，將帶來比電商出海更強的業務黏性。
這清晰地展現了兩條并行不悖的戰線：一條是核心戰場不得不打的“資金消耗戰”，而另一條，則是關乎未來的“能力建設戰”。閃購的結構性升級與出海業務的體系化復制，正是在為核心業務構建強大的側翼掩護與新的增長極。
與其說這些業務短期對沖了外賣補貼的虧損，不如說它們是在為美團構建一個更廣義的“即時零售+本地服務”網絡：當流量和消費習慣在不同業態之間遷移時，美團用更豐富的場景把用戶留在自己的生態里，而不是被分流到其他戰場。
美團當下的投入，并非單純的防御，更包含著對下一個增長周期的主動布局。
結語
站在三季度節點，這不是美團最光鮮的財報，卻是理解它長期競爭體系最重要的一份財報。
短期里，利潤表承壓、市場情緒波動，這些都是真實存在的市場反應。但決定長期價值的，仍然是幾個更緩慢的變量：用戶和訂單結構是否健康，高價值訂單和有價值GTV的份額能否穩住；商家與騎手生態是否可持續，在補貼之外能否形成真正的效率紅利；以及，在AI、本地服務和全球化三條線上，美團能否用持續的技術投入和商業創新，把這門“精細且利薄”的生意，做成一門“可持續賺小錢”的長期生意。
三季度的160億元虧損，當然不是一個可以被忽視的數字，但也未必是一個簡單的否定句。它更像是一次高烈度戰事下的現實寫照：在友商流量焦慮和跨戰場擴張的裹挾之下，美團選擇用一季利潤做防守，守住份額、結構和長期錨點。
剩下的考題，是這場消耗戰何時退潮，以及退潮之后，誰還能在3%—4%的薄利結構里持續賺錢。那才是資本市場真正要打的分。（CIS）
