券商中國
馬靜
2025-12-03 23:19
由于近十年來我國創投行業（廣義創投行業，包括創業投資、產業投資和并購投資在內的股權投資行業）管理機構數量和規模急劇擴張，而行業從募資到退出的基本制度、政策、立法和專業人才相對滯后，特別是創投行業的地位和定位等基本問題沒有得到確立，這兩年募資、投資、退出等難題日趨加劇。面對“中國創投向何處去”這樣的時代之問，我們看到社會上行業內對創投前景作出的一些悲觀預期，唱衰創投，甚至宣揚“中國創投團滅”等危言聳聽的現象時有發生。不可否認，我國創投行業的發展，特別是高質量發展，正在直面一系列嚴峻的挑戰。但是也必須相信，經過一兩年的調整，創投行業將逐步走出低谷，重新回升并穩步發展。今后的五年十年乃至更長的時期，對于我國創投行業，特別是經過優勝劣汰、優化重組存續下來的一批優秀的投資機構而言，正是難得新的發展機遇期。之所以做出這樣積極的判斷和樂觀的預期，主要基于我國創業投資三大趨勢不會改變，六項改革正在深化。
首先，創業投資發展三大趨勢不會改變：
一是黨中央、國務院高度重視鼓勵發展積極發展創業投資的決策不會改變。
回顧剛剛過去的一年，黨中央、國務院連續對發展創業投資作出了一系列重要指示，可以說是史無前例、前所未有。
從2023年6月16日國務院常務會議，提出要“抓緊出臺促進創業投資基金發展的具體政策”；同年12月12日，中央經濟工作會議首次提出“鼓勵發展創業投資、股權投資”；到今年3月全國兩會《政府工作報告》，又一次重申了“鼓勵發展創業投資、股權投資，優化產業投資基金功能”。4月的中央政治局會議上，再一次明確提出“積極發展風險投資，壯大耐心資本”。“耐心資本”也是第一次在黨中央的重要會議上出現。5月，習近平總書記在濟南召開了企業家座談會，第一次有創投行業的代表參加會議。6月7日國常會審議《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》。6月19日國辦正式發布了“創投十七條”。特別是7月18日黨的二十屆三中全會“決定”進一步要求“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。9月18日李強總理主持召開國務院常務會議，再次研究了促進創業投資發展的有關舉措。
由此可見，促進創業投資高質量發展已經提到黨中央、國務院重要議事日程，創業投資作為推動科技創新和產業創新的重要資本力量，已經成為各級政府、各行各業的共識。當前政府有關部門正在貫徹落實黨中央、國務院的指示精神，按照“國辦創投十七條”確定的部門分工，具體制定促進創業投資高質量發展的配套措施和實施細則。一個全面支持促進創業投資高質量發展的政策體系和生態環境正在逐步形成并不斷完善和優化。
二是我國實施創新驅動戰略，實現科技自立自強，發展新質生產力的目標不會改變。
黨的二十大確定的到本世紀中葉實現中國式現代化的宏偉藍圖，在經濟領域最急迫的首要任務是發展新質生產力，實現科技自立自強。現在僅剩下二十多年的時間了，將有一大批高技術產業、戰略性新興產業、未來產業和高新技術賦能傳統產業轉型升級的項目和企業需要得到資本的支持。以上四大類產業項目和企業具有一個共同的特點，即長周期、高風險、輕資產，傳統的以銀行為主平臺、債券投資為主方式的間接融資格局，難以適應這一類項目和企業的需求，必須向以資本市場為主平臺、股權投資為主方式的直接融資轉變，創業投資可以說是為科技創新、產業創新應運而生、量身定制的投資方式。
從11月將在深圳舉辦的第二十六屆中國高交會的數據看，目前已有3000余家投融資機構報名參加，屆時將有1萬多家高新技術企業及專精特新企業參展亮相，涉及未來科技、國之重器裝備、半導體顯示與集成電路、電子信息與大數據、人工智能與機器人、低空經濟與空天、新能源產業、高端醫療器械、生物醫藥、新材料、節能環保和綠色低碳等二十余個專業領域。國家有關部門正在按照“創投十七條”的要求，篩選推薦一批項目，建立創業投資與創新創業項目對接機制。由此可見，創業投資現實的和潛在的市場需求巨大，前景廣闊，大有作為。
三是中國創業投資已經成為全球第二大市場，進一步促進高質量發展的方向不會改變。
與美國的創業投資已經有近八十年的發展歷史相比，中國的創業投資僅用了二三十年時間，完成了“從無到有，從小到大”的歷程，成為僅次于美國的全球第二大創投市場，進入了“從大到強，從多到優”的高質量發展新階段。我國資本市場五千多家上市公司中，三分之二以上得到過創業投資的支持，創業板、科創板的創業投資滲透率更高達百分之八九十以上。在新三板、各地區域性股權交易市場的掛牌企業和其他未上市企業中參與度更高。特別難能可貴的是，二十多年來，我國除了引入的外資創投企業，已經形成了一批具有競爭力的本土國資創投、民資創投品牌企業，培育了一批具有高水平創投管理能力創投專業人才隊伍，成為在整個行業面臨重重困難的困境中，支撐我國創投行業繼續前行的中流砥柱，為促進創業投資高質量發展奠定了重要基礎。
上述創業投資三大趨勢方向沒有改變，也不會改變。同時，創投行業六項改革正在深化：
第一，深化創投資金供給結構改革，培育和壯大耐心資本
創業投資行業多年來久拖不決，甚至日益加劇的各種難題，首要便是“資本寒冬”，根本原因之一是在資本供給來源中，“耐心資本”供給不足甚至嚴重缺乏。黨中央提出“壯大耐心資本”，高屋建瓴，切中時弊，抓住了創投行業最核心的關鍵問題。“耐心資本”是一種以實現國家發展戰略，追求與高科技、高風險、長周期相適應的高回報資本形態，不以追求短期投資回報為目標。我國多年來對創投行業主要關注的是投資管理人（GP）的發展，忽視對投資出資人（LP）的培育。沒有對高風險、長周期投資具有充分識別能力和承受能力的“耐心資本”投資人隊伍，就不可能有可以長期使用的創投資金來源，也不可能回歸創投行業“投早投小投創新”的創投本源。培育壯大耐心資本出路之一除了加快產業資本（包括大型企業集團、上市公司）擴大股權投資的規模，特別是大力發展企業創投（CVC)之外，更重要的途徑是加快金融改革創新，突破體制機制障礙，在防控金融風險的同時，探討龐大的金融資本通過創業投資等股權投資方式轉化為產業資本的途徑，促使更多金融資金轉型為“耐心資本”。可喜的是，政府部門已經開始行動。8月30日李強總理召開國務院常務會議，研究推動保險業高質量發展，培育壯大保險資金等耐心資本。8月29日，北京市聯合國家發改委、國家金融監管總局召開金融資產投資公司股權投資擴大試點推進座談會。這是我國龐大的金融資本通過股權投資的方式轉化為新興產業、未來產業資本的重要舉措，對于培育壯大耐心資本具有重大意義。
第二，深化創投多元化投資主體體制機制改革，形成一批具有國際競爭力的創投品牌機構
我國創業投資行業經過二三十年的發展，已經初步形成了多元化的投資主體格局，在我國的人民幣基金、本土創投快速增長以后，國資創投成為創投行業的主力軍，長期受到國資管理體制機制的束縛，包括不符合創投規律特點的檢查考核制度，缺乏有效的激勵機制和免職容錯機制，影響了國資創投主力軍作用和效益的充分發揮。前不久廣東省國資委提出不再把國有資產保值增值作為對國資創投的考核指標，加快了地方國資創投的改革步伐，推動了央企創投的改革探索。民資創投和個人創投作為創投行業重要的生力軍，以及曾經為我國創投行業創建作出了重要貢獻的外資創投，也正在通過深化改革擴大開放，走出低谷。無論主體結構如何變化，基于中國的基本國情，國資創投、民資創投、外資創投和個人創投并存的格局還將長期存在，改革的方向絕不是誰進誰退，而是不斷完善和優化多元化主體格局，優勢互補，合作共贏，共存共榮，為創投行業高質量發展夯實主體基礎。
第三，深化創投稅收制度改革，充分發揮鼓勵支持創投“投早投小投創新”的作用
提振創業投資出資人、管理人信心和積極性的重要因素是稅收制度安排和具體政策。特別是對于長期低迷的社會資本、民間資金，高凈值個人合格投資人而言，優惠的稅收制度政策激勵尤其重要。創業投資需要長期資本、耐心資本，政府特別是地方政府基層財稅部門對創投行業的稅收也要具有長期目光和耐心心態，深化改革方向是放水養魚而不竭澤而漁，特別是對“投早投小投創新”的創投企業，能免則免，能減則減，盡最大可能降低稅負，以利于培育和壯大耐心資本。實際上，國家財稅部門已經做了大量工作，出臺了許多創投稅收政策，正在做一次全面梳理，抓落實落細，讓各類創投主體有獲得感，有激勵性。
第四，深化政府投資基金運作方式的改革，堅持“引導”而不“主導”，堅持企業化管理，市場化運營
處理好政府性基金和市場化基金關系。在目前我國各類社會資本、民間資金、私人資本嚴重不足并受自身限制難以成為耐心資本來源的情況下，近幾年各級各類政府引導基金、產業投資基金占據創投行業資金來源的“半壁江山”，許多地方政府正在按照財政資金必須是“引導”而不應“主導”的改革方向，改變政府投資基金的行政化、分散化、短期化等問題，強化政府基金的引導作用，放大作用，激勵作用，大力推動市場化基金，特別是市場化母基金的發展。
第五，深化多層次資本市場改革，拓寬創投多元化退出渠道，暢通創投多元化退出方式
創投行業是一個“以退為進，量出而入”的行業，能否順利退出，是出資人決策進入創投基金的主要因素。暢通便捷的退出，有利于吸引更多的社會資金、長期資本進入一級資本市場，也是從根本上解決創投行業募資等難題的突破口。
前不久剛發布的國辦創投十七條，推出了拓寬創業投資退出渠道的一系列舉措。充分發揮多層次資本市場功能，拓寬并購重組退出渠道。對突破關鍵核心技術的科技型企業，建立上市融資、債券發行、并購重組綠色通道，提高新三板（北交所）發行審核質效。落實好境外上市備案管理制度，暢通外幣創業投資基金退出渠道。加快解決銀行保險資產管理產品投資企業的股權退出問題。支持發展并購基金和創業投資二級市場基金，優化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制，推動區域性股權市場與創業投資基金協同發展。推進實物分配股票試點。隨著我國資本市場進一步全面深化改革取得實質性進展，創投行業多元化退出渠道和多樣化退出方式將不斷拓寬。
第六，深化創投“差異化監管”制度和方式，強化創投行業信用建設和自律管理
對創業投資的“差異化監管”是隨著創投行業的主管部門調整后發生的問題，已經提出了十多年，但是一直沒有與私募證券投資基金監管嚴格區別開來。無論是企業的注冊，基金的登記備案，管理人的從業資格考試，還是日常的檢查變更程序等，嚴重影響了創投機構的正常運行。實踐證明，創業投資作為實體資本、產業資本，應與虛擬資本、金融資本嚴格區別開來。確立監管是手段，發展是目的的監管理念，建立符合創業投資特點的監管目標和方式。改革的方向應該是加快完善創業投資信用體系，強化創投行業組織的自律管理，在堅持創投基金非公開募集、合格投資人制度和投資決策自主風險自負三條紅線基礎上，創業投資完全可以成為豁免政府監管的行業。
以上三大趨向不會改變，六項改革正在深化，我們完全有理由相信，創投行業面臨重重困難是多年積累的，是可以克服的，創投行業的發展前景是日趨向好的，是可以預期的。回顧我國基建投資的發展歷史可以得到啟示。新中國成立七十五年來，基本建設投資曾經在二十世紀五十年代后期、六十年代中期和七十年代后期發生過三次大起大落，一大批基建項目下馬停建，給國民經濟造成難以估量的重大損失。直到八十年代經過多輪投資體制改革和擴大對外開放，基建投資徹底擺脫困境，不僅成為拉動中國經濟幾十年快速增長“三駕馬車”主要動力，而且我國的能源原材料、交通運輸基礎設施、基礎產業和城市建設一躍領先成為世界強國，被稱為“基建狂魔”。我國的基建投資能夠做到的事，實現了基建強國，我們創業投資也一定能夠做到，一定能夠成為創投強國。
雖然我國的創投行業還面臨重重困難，國家一系列鼓勵支持發展創投的政策舉措還有待可操作、具體化，落實落細政策效應還有待時日，各項創投深化改革的舉措也不可能一蹴而就立竿見影，但是，促進創業投資高質量發展的方向已經指明，道路正在開通，創業投資在實現科技強國、推進中國式現代化建設的征程中，可以也應該大有作為。我們沒有理由觀望躺平，更沒有理由悲觀失望。廣大創投機構和創投人應該提振信心，抓住機遇，苦練內功，提質增效，強化能力，提升水平，真正成為獨具慧眼發現價值的投資者，依靠專業提升價值的投資者，高效退出實現價值的投資者。
我們也應該清醒地看到，創投行業的“資本寒冬”終將過去，但是并不是每一個創投企業都能進入創投的春天，只有三類創投企業能夠推動并伴隨創業投資高質量發展的歷史進程一路走下去。第一類是創建發展時間比較長，管理資產規模大，專業水平能力強，創投人才和經驗多的少量頭部知名專業化創投機構；第二類是一批依托上市公司、企業集團，具有實業、產業背景的企業創投機構；第三類是更多的在新興產業、未來產業的分支行業和細分領域具有獨特專業投資賦能、投資業績顯著的“小而專、小而精”投資機構。這三類創投企業的總數將比現在大幅度減少，而服務國家發展戰略的能力，為被投企業創造的價值和為出資人提供的效益將全面提升，這就是創業投資高質量發展的最終目標。中國創投，任重道遠，讓我們繼續共同努力。
（作者為中國投資協會副會長、創投委會長，國家發改委宏觀院原院長助理）
校對：姚遠
