證券時報
安宇飛
2025-10-24 07:40
國泰海通證券研究所 路穎 梁中華
近期美國政府又開始醞釀對一些國家挑起關(guān)稅摩擦，也引起市場諸多關(guān)注。我們認為對于外部環(huán)境變化不需要太悲觀，“勝人者有力，自勝者強”，戰(zhàn)勝別人看起來是有力量的，但更重要的是戰(zhàn)勝自己。
盡管外部環(huán)境有不確定性，但經(jīng)歷過今年4月份的“‘對等關(guān)稅’實驗”以后，我們認為本次關(guān)稅摩擦對于市場的影響可能會相對可控，而真正影響中國資產(chǎn)走勢的不是外部環(huán)境的變化，而是我們自身經(jīng)濟、政策的發(fā)展。只要我們堅持做正確的事，供給端競爭力越來越強，需求端得到政策進一步的提振，就沒有什么可懼怕的，中國資產(chǎn)的投資機會也會越來越多。
不妨先回顧一下今年4月份美國發(fā)起的關(guān)稅摩擦的影響。在4月初美國政府發(fā)起了對全球主要經(jīng)濟體的關(guān)稅摩擦，全球風險資產(chǎn)普遍出現(xiàn)了大幅的下跌。但在一周之后，特朗普對于關(guān)稅政策的強硬態(tài)度就已經(jīng)出現(xiàn)了軟化，全球風險資產(chǎn)的價格出現(xiàn)了普遍的大幅反彈，主要的資產(chǎn)價格在1個月左右的時間內(nèi)，基本上都回到了“對等關(guān)稅”加征之前的水平。
為什么美國政府的關(guān)稅態(tài)度會出現(xiàn)如此快速的軟化？美國為什么很難長期堅持對其他經(jīng)濟體的高關(guān)稅政策？歸根到底，是因為美國很難長時間逆著經(jīng)濟規(guī)律做事情。短期來看，美國政府可以發(fā)起一些違背經(jīng)濟規(guī)律、市場原則的政策，但這樣做也會給美國的經(jīng)濟、民生、金融市場帶來諸多問題，導致美國國內(nèi)的壓力明顯增大。而當這種壓力大到一定程度的時候，政府的態(tài)度糾偏是必然的事情。
在過去幾年，國泰海通證券研究所始終認為，中國供給端的競爭力是非常強的。我們做了大量的國別研究，對一系列新興經(jīng)濟體（如越南、印尼、印度、巴西，甚至中東等國家）的制造業(yè)發(fā)展進行了分析。我們發(fā)現(xiàn)，較多新興經(jīng)濟體在發(fā)展制造業(yè)方面都存在諸多掣肘，短期內(nèi)很難快速替代中國的制造業(yè)。而制造業(yè)也不可能大量回流美國，美國也很難承接。所以在2018年以后，美國對中國的直接貿(mào)易依賴下降，但仍然需要通過其他第三方國家與中國建立間接的貿(mào)易聯(lián)系。
所以雖然關(guān)稅政策短期有很大的不確定性，但是中長期來看，沿著經(jīng)濟規(guī)律演繹又是相對確定的。如果美國執(zhí)意違反經(jīng)濟規(guī)律，利用關(guān)稅政策快速降低對中國制造的依賴，而美國自己又不能大量生產(chǎn)制造業(yè)產(chǎn)品，其他經(jīng)濟體也很難快速替代中國的制造能力，那樣美國國內(nèi)的壓力也會越來越大。當美國國內(nèi)矛盾積累到一定程度時，關(guān)稅政策的糾偏將是大概率的。在4月份“對等關(guān)稅”落地以后，美國的股票、債券、美元匯率都出現(xiàn)了快速的下跌，其實當時關(guān)稅對美國經(jīng)濟、通脹的影響還沒有明顯出現(xiàn)，而金融市場的劇烈反應(yīng)已經(jīng)迫使美國政府糾偏了政策。
本次關(guān)稅再起波瀾，我們認為政策的糾偏其實只是時間問題，對市場的影響預計會相對可控。一方面，目前美國宣布的關(guān)稅政策是在11月初執(zhí)行，兩國還有談判的時間和空間，是否會落地新增關(guān)稅還有不確定性。另一方面，即使新加關(guān)稅落地，預計美國政府最終還是會糾偏政策，這或許只是時間的問題。
從宏觀視角看，本次關(guān)稅沖擊和4月那次相比，我們認為也需要考慮其他幾方面因素。首先，市場是有“經(jīng)驗”和“記憶”的。4月份，全球是初次經(jīng)歷美國對主要經(jīng)濟體的“對等關(guān)稅”，關(guān)稅摩擦到底會持續(xù)多久，可能加碼的幅度有多大，美國政府是否會糾偏，以及糾偏速度會多快，都存在很高的不確定性。但經(jīng)歷了4月的關(guān)稅摩擦“實驗”后，市場是會有“經(jīng)驗”和“記憶”的，尤其是風險資產(chǎn)先經(jīng)歷大幅調(diào)整，之后又快速收復跌幅，甚至創(chuàng)出了新高。
其次，中國的應(yīng)對經(jīng)驗更豐富。經(jīng)過4月的關(guān)稅實驗以后，我國有望在應(yīng)對方式和工具上更加精準有效。例如在4月初“對等關(guān)稅”落地時，我國風險資產(chǎn)也出現(xiàn)了比較大幅度的異常波動，之后在強有力的政策和資金支持下，風險資產(chǎn)普遍觸底反彈。在企業(yè)層面上，出口型企業(yè)也逐漸找到了應(yīng)對關(guān)稅的辦法。
此外，當前的宏觀信心和預期會更強一些。4月時大家不僅擔心外部風險的沖擊，也對國內(nèi)的經(jīng)濟需求端、供給端有一定的顧慮。但在過去幾個月，我國供給端的優(yōu)勢沒有被限制住，需求側(cè)也得到了更多的政策支持，信心和預期是比之前更強的。
總結(jié)來說，我們認為，外部因素的短期波動對國內(nèi)的邊際影響其實沒有那么大，而真正需要關(guān)注的是國內(nèi)經(jīng)濟、政策等因素的變化。只要我們繼續(xù)堅持做正確的事，就沒什么好怕的。
風險提示：全球地緣風險；美國政策的不確定風險；監(jiān)管政策變化風險。
