證券時報網
李映泉
2025-10-24 10:28
角逐內卷的物流市場，安得智聯以27%的市場份額，力壓京東物流，占據中國家電一體化供應鏈物流解決方案市場“榜一”位置，但領先優勢較小，市場格局隨時會發生巨變。其上市募資，有利于開拓新市場，也將助力美的集團在海外拓展。
2024年，安得智聯大客戶數量占比為1.6%，但貢獻了59%收入，尤以美的集團貢獻為大，達到41%。突擊入股的海信集團方穩坐第二大股東，給錢還給訂單，關聯交易額從投資前2024年的0.37億元預計暴增至2027年的18億元。到2027年，美的集團和海信集團帶來的關聯交易上限或達到143億元，占安得智聯收入的一半，這是否會影響資本市場對其IPO的定價？
來源：新財富雜志（ID：xcfplus）
作者：鮑有斌
廣東省第三城佛山，又在造富了。
繼海爾集團旗下的日日順后，又一個家電巨頭內部孵化的物流企業向資本市場發起沖刺，這就是美的集團（000333/00300.HK）旗下的安得智聯供應鏈科技股份有限公司（簡稱“安得智聯”）。
2025年8月27日，安得智聯向港交所遞表，保薦人為中金公司（601995/03908.HK）和摩根士丹利。若成功上市，其將成為何享健家族控制的第十家上市公司，造富效應也將惠及多人。
美的集團歷史上實施過多輪股權激勵，掌門人方洪波現直接持有1.17億股，身家約90億元，堪稱摸到了職業經理人的“天花板”。按發行市值計算，其通過寧波美越持有的安得智聯股權，價值約6000萬元。
安得智聯對員工持股早有安排，連同美的集團的員工持股平臺，合計270余人持有其近兩成股份，價值約13.68億元，人均500萬元左右。安得智聯董事長梁鵬飛在多家持股平臺擁有較高份額，股權價值超過2億元。
01
何享健家族將迎第十個IPO，9家上市公司總市值7373億元
早在2023年7月，美的集團就計劃分拆安得智聯在深交所主板上市。由于安得智聯注冊地位于安徽蕪湖，當年12月，中金公司代表其向安徽證監局遞交上市輔導備案材料，但其后并無更多進展。
2025年4月，美的集團做出調整，分拆安得智聯至港交所主板上市。8月末，安得智聯正式提交港股IPO申請。
美的集團已為安得智聯港股上市“打好樣”。2024年9月，美的集團完成港股IPO，成為海爾智家（600690/06690.HK）后又一個“A+H”上市的家電巨頭，中金公司亦是保薦人之一。
安得智聯IPO前，美的集團通過全資子公司美的智聯持有其52.94%股份，上市后，美的集團仍是控股股東。
最近幾年，美的集團還收購了多家A股公司，持續擴大資本版圖。
2020年3月，美的集團旗下美的暖通以7.43億元受讓合康新能(300048)2.09億股，占比18.83%，由此獲得控股權。
2021年2月，美的集團直接下場，以22.97億元受讓萬東醫療(600055)原控股股東魚躍科技所持24.09%股份；2022年3月，美的集團通過定增增持，持股比例提升至45.46%。
2022年5月，美的集團再以“委托表決權+定增”方式，從深圳資本集團手中取得科陸電子(002121)控制權。
加上安得智聯，美的集團將控制5家上市企業、6個上市平臺。
在新財富500創富榜上，美的集團實控人何享健多次成為廣東首富，其與獨子何劍鋒、兒媳盧德燕、女兒何倩嫦還控制美的置業（03990.HK）、盈峰環境(000967)、百納千成(300291)、顧家家居(603816)、會通股份(688219)，連同美的集團系上市企業，共計控制9家上市企業（表1）。安得智聯將成為何享健家族控制的第十家上市企業，美的集團和體系外各5家，平分秋色。
2025年上半年，這十大企業合計實現營收2926億元，凈利潤約284億元，總資產6653億元。其中，美的集團實力最強，營收、利潤、總資產和市值等均遙遙領先其他兄弟企業。安得智聯收入位列第二，凈利潤位列第五。只有百納千成小幅虧損0.2億元，十大企業整體經營較穩健。
至2025年9月9日，9家已上市企業的總市值為7373億元，其中，美的集團總市值5927億元，占比超過80%；萬東醫療和科陸電子的市值為百億元級；盈峰環境、顧家家居的市值為200億元級。安得智聯以細分市場第一上市，百億市值不是奢望。
02
與京東物流競爭，安得智聯拿下細分市場第一
據灼識咨詢統計，按2024年收入計，中國綜合型一體化供應鏈物流解決方案提供商中，京東物流（02618.HK）、中國外運(601598)以874億元、317億元分列第一和第二名，市場份額分別是2.8%、1%。安得智聯收入163億元，份額0.5%，排名第三，與前兩名差距較大，只領先第四名21億元。該市場集中度非常低，前五名的市場份額合計只占到5.2%（表2）。
如果將市場范圍縮小，則安得智聯是中國綜合型一體化供應鏈物流解決方案提供商中，排名第一的生產物流解決方案提供商。
更細分的領域，是中國家電一體化供應鏈物流解決方案市場，2024年，這一市場的總規模為415億元，安得智聯以112億元的收入和27.1%市場份額位居第一，排名前五的企業占據80.7%市場份額，集中度較高（表3）。
但安得智聯在該細分市場和對手并沒拉開差距，第二名（23.2%）和第三名京東物流（21%）的市場份額只比安得智聯少4至6個百分點。若無美的集團當年為其貢獻的近77億元收入，安得智聯只怕會落后京東物流，滑到第三。
2022年至2024年，安得智聯營收從142億元增加至187億元，凈利潤從2.2億元增加至3.8億元，增幅分別為32%、73%。至2025年9月9日，港股申萬“快遞”板塊企業市盈率均值為39倍、中值為36倍，以此估算，安得智聯發行市值或在140億元至150億元，比上市前融資后估值增加一倍左右。
2025年上半年，安得智聯的營收和凈利潤同比增幅都超過20%，分別達到109億元、2.5億元，全年凈利潤或能沖刺5億元。有實打實的業績加持，再加上細分市場第一的江湖地位，其上市后總市值有望站穩百億元之上。
03
1.6%大客戶貢獻59%收入，供應鏈物流業務占主流
安得智聯含著金湯匙出生，其歷史最早可追溯至2000年，也就是美的集團物流業務板塊開始運營時。2011年，其成為獨立公司，2023年8月完成股改，總部位于佛山順德。
不同于傳統物流提供商，安得智聯多年服務美的集團，深度融入其產業價值鏈，并獨創了“1+3”供應鏈物流模型。其中的“1”，指全鏈路端到端的物流能力，“3”指三大核心解決方案支柱，即一盤貨統倉統配（簡稱“統倉統配”）、最后一公里送裝一體（簡稱“送裝一體”）、生產物流。安得智聯將此相結合，精準匹配庫存規劃和制造企業的生產計劃，實現零部件以分鐘級精度配送至生產設施，支持客戶完成精益制造、準時制生產。
青島啤酒(600600)就是典型客戶，安得智聯為其提供統倉統配服務，并運營共配中心，通過向上游拓展服務，提供“干倉配”一體化服務，實現了端到端F2B（工廠到企業）供應鏈整合。在下游，安得智聯支持青島啤酒“商流交易與物流交付分離”模式，從而為其分銷商賦能。
據招股書，在某地，安得智聯為青島啤酒整合93家分銷商倉內運營，并設立兩個一盤貨共配中心，使該區域物流倉庫數量減少98%，端到端物流成本降低15%，配送時間減低50%，產品保質期提升30%。
安得智聯與嬰兒配方奶粉頭部品牌飛鶴的合作是另一個案例，其為后者提供定制化的在線、線下全渠道供應鏈服務，使之產品配送時間降低5%。安得智聯亦可提供彈性服務，運營承載量最高可達飛鶴日常產能的3倍。
2024年，安得智聯的客戶數量為8400名，其中合作超過3年的達到2388名，比2022年增加一倍多。除了家電企業，家居、快速消費品、汽車零部件企業和光伏企業都是安得智聯的主要客戶群體。
安得智聯將收入分成兩大板塊：一體化供應鏈物流解決方案（簡稱“供應鏈物流”）和基礎物流。
2022年至2024年，其供應鏈物流客戶數量從3500家增加至5400家。其中，年收入貢獻超過3000萬元的大客戶從61家增加至84家，2024年合計為其貢獻收入110.5億元。
簡單測算可知，其大客戶的數量占比為1.6%，貢獻了供應鏈物流業務67.6%的收入，以及公司59%的總收入。但是，如果不考慮美的集團，則后一占比將急劇下降到18%。2024年，其供應鏈物流客戶平均貢獻的收入為300萬元，而每個大客戶平均帶來的收入為1.32億元，差距甚大。
2024年，基礎物流的客戶數量增加至3000名，平均每個客戶收入77萬元，大約是供應鏈物流客戶收入的1/4。
04
美的集團獨占四成收入，海信集團亦“添柴加火”
2022年至2024年，安得智聯前五大客戶為其貢獻了一半左右的收入，且大客戶較為穩定，來自杭州和北京的物流供應鏈同行（或是菜鳥網絡和京東物流）、一家上海的食品飲料公司、一家廣州消費品公司，長期位列其前五大客戶之列。
美的集團年收入數千億元，成千上萬件大家電需要物流服務完成履約，肥水自然不流外人田，這給安得智聯貢獻最多訂單。
2022年至2024年，美的集團都是安得智聯的最大客戶，雙方交易金額為53.4億元、59.4億元、76.8億元，占安得智聯收入之比為38%、37%、41%，三年合計貢獻收入近190億元。
2024年，安得智聯從家電一體化供應鏈物流解決方案中獲得112億元收入，美的集團貢獻比例高達68.6%。2025年上半年，美的集團再貢獻約44億元交易額，占安得智聯收入的40%。
五大客戶信用期最長是60天，美的集團付款非常爽快，只有20天信用期，為時最短。
尤為重要的是，美的集團2024年在自身營收增幅只有9.5%的情況下，為安得智聯貢獻的收入為76.8億元，比2023年增長29.3%，絕對增量為17.4億元，占安得智聯當年總收入增量（24.4億元）的71%。
根據預測，2025年至2027年，美的集團與安得智聯的關聯交易上限將從93.5億元增加至125億元，三年合計近329億元（表4）。
海信集團對安得智聯的收入貢獻也不可忽視。
2025年6月，安得智聯實施增發，海信電子認購股份，成為其股東。在這一投資前的2024年度，海信集團控股與安得智聯的關聯交易金額只有0.37億元，投資后則迅速放大，預計上限將從2025年的2億元增加到2027年的18億元，而安得智聯2024年第二大客戶貢獻的收入為9.8億元，其提升力度，可見一斑。
至2027年，美的集團和海信集團控股預計合計為其貢獻143億元收入。兩大股東為增厚安得智聯的業績，不遺余力。
相對而言，海爾集團控制或有重大影響的企業，與其旗下日日順的關聯交易金額僅占日日順收入的三成左右，2022年為31.6%，比安得智聯少近10個百分點。
關聯交易過高，是否會影響資本市場評估安得智聯的價值？
美的集團數千億元收入的大盤子，按照產品可分為智能家居、商業及工業解決方案、其他。安得智聯的收入歸到“其他”，2024年占該項收入的比例為56%，占美的集團總收入的比例為4.6%。
但安得智聯對美的集團的貢獻不能單純用營利來衡量。在城市配送領域，美的集團85%以上的訂單為當日達，98%的訂單為隔日達，都需要安得智聯完成最后1公里服務。在提升企業客戶全鏈路價值和個人用戶服務體驗上，安得智聯的角色不可替代。
本次港股IPO募資，安得智聯除了用于數智化研發、拓展國內物流解決方案的深度和廣度，還將開展供應鏈國際化業務，深度協同美的集團全球業務覆蓋。
05
統倉統配“以價帶量”，送裝一體“既快又高”
供應鏈物流占安得智聯的總收入比例始終超過85%，2022年至2024年從121.64億元增加到163.43億元，兩年增長34%。基礎物流業務的收入兩年增長15.6%，占比下滑到12.4%（表5）。
安得智聯的供應鏈物流又細分為三塊：統倉統配、送裝一體和生產物流。統倉統配占其總收入的比例接近2/3，送裝一體、生產物流以及基礎物流業務的收入占比都超過10%，差距逐漸拉平。
統倉統配是管理成品從工廠或CDC（中央配送中心，Central Distribution Center）到配送倉的配送，直至末端配送。其旨在通過“短鏈”交付，精準匹配消費需求，提升配送效率，降低庫存水平，提高市場響應速度。這種模式讓客戶較為省心，也是安得智聯的基本盤，但毛利率并不高。
2022年至2024年，其統倉統配業務的毛利率在6.5%至7%之間，只比基礎物流（1.4%至2.8%）高，和生產物流相當，明顯低于送裝一體。安得智聯為爭奪更多統倉統配客戶，2023年、2024年連續采取“更具競爭力”的定價策略。2024年，其統倉統配業務完成收入120.53億元，同比增長13%，比2023年增幅多2個百分點，代價就是毛利率降到6.7%，“以價帶量”取得一定效果。
送裝一體就是為終端消費者提供末端配送以及專業安裝服務。消費者省事了，愿意支付一定費用。根據披露，安得智聯在全國運營3500個活躍送裝網絡，共有7.7萬名司機及安裝師傅，覆蓋100%鄉鎮，盡量做到“一次就好”。
其送裝一體業務成長更快，2022年到2024年收入增長43%，比總營收增幅多11個百分點。且毛利率始終最高，2024年為14.8%，毛利潤為3.4億元，超過基礎物流和生產物流之和（2億元），占總毛利的比例為25%，比其營收占比多14.3個百分點。
基礎物流的收入規模和送裝一體基本相當，但毛利潤不到后者20%。不過，基礎物流業務另有使命，可將收入低、毛利率低的客戶轉化為供應鏈物流客戶，起到導流作用。
安得智聯的綜合毛利率保持在7%上下，服務成本占收入的93%。服務成本中，占大頭的是物流運力和倉儲資源采購，2024年分別支出約103億元、20億元，合計占服務成本（132億元）的90%以上。
安得智聯主要通過地面運輸配送，其可調配的運輸車隊有近59萬輛車，除了自有資產、長期合作車輛，更多來自第三方運輸供應商。2022年至2024年，安得物流從最大供應商采購的金額分別為14.1億元、7.3億元、8.5億元，2025年上半年達到11.4億元，超過2024年全年。
輕資產運營的安得智聯，分銷及銷售、研發、行政和財務成本都不高，得以持續盈利。2022年至2024年，其凈利潤從2.15億元增加到3.8億元，凈利潤率從1.5%微增到2%。
值得關注的是，至2025年6月末，安得智聯的現金及短期投資合計約15億元，剛夠覆蓋短期借款及長期借貸到期部分（14億元）；流動資產60億元，已不及流動負債規模（69億元）。
現金流動性趨緊的情況下，安得智聯多年分紅，2022年至2025年上半年，合計派息超過5.8億元，削弱了現金儲備能力。
06
海信集團15億元突擊入股，員工持股平臺人均市值500萬元
美的集團應該是國內家電企業中實施股權激勵次數最多的一家，安得智聯是其第一家分拆上市企業，員工激勵早早安排好。
2021年8月，安得智聯實施員工持股計劃，成立寧波迅馳等多個持股平臺。
2021年10月，美的智聯以約5.02億元，向寧波迅馳等持股平臺轉讓安得智聯1.317億股（占總股本24.39%），每股成本大約為3.81元。
2023年6月，美的智聯以7028萬元，向持股美的集團的員工持股平臺寧波美煜、寧波美越、寧波卓奕合計轉讓安得智聯1449萬股，每股成本為4.85元。寧波美越是以方洪波為首的美的集團8個核心高層的持股平臺。
2025年4月和6月，美的智聯再以7.5元/股成本，向安得智聯的員工持股平臺合計轉讓717萬股。期間，美的智聯曾少許回購，持股平臺之間相互轉讓了部分股份。
至2025年6月，安得智聯的員工持股平臺合計持股13.15%，美的集團的員工持股平臺合計持股6.39%，兩者合計為19.54%。
美的集團財大氣粗，安得智聯在遞表前，只對外融資一輪。
2025年6月，海信電子、天津順和、鐘鼎晟觀、隱山致能、美科啟信等五家投資者以9.259元/股的成本，認購安得智聯增發的2.052億股，合計斥資19億元。
美的集團和員工持股平臺合計控制安得智聯超過72%的股份
數據來源：《新財富》雜志根據招股書整理
美的集團的老對手海信集團控股，通過海信電子出資15.2億元，認購1.64億余股，占安得智聯增資后總股本的22.03%，穩居第二大股東。海信系代表段躍斌出任安得智聯董事。
美的智聯持股稀釋至52.94%，但員工持股平臺合計擁有約19.54%股份，且持股0.43%的美科啟信的GP為美的集團下屬企業美的創投，美的智聯實際可影響的表決權也超過72%，控制權較穩固（附圖）。
增資完成后，安得智聯總股本從5.4億股增加至7.452億股，如果以9.259元/股測算，其投后市值約為70億元。美的集團和安得智聯持股平臺的持股市值約為13.68億元。
《新財富》雜志根據企查查統計，所有持股平臺中，有限合伙人共276人（有重合），人均持股市值約500萬元。
安得智聯的管理團隊以董事長兼總裁梁鵬飛領銜，其在美的集團任職近20年。財務總監、董秘兼公司秘書馬良、人力資源總監汪洋，亦是美的集團多年老兵。
首席運營官林凱、首席技術官史雄鋒、首席產品官林泰恩則屬外部人才引進。其中，林凱曾任上海韻達貨運財務副總裁，圓通速遞財務總監、副總裁等職，目前主要負責經營戰略及區域及分支機構的經營管理。
史雄鋒曾在唯品會、順豐科技、蔚來等公司任職，目前主要負責數字化轉型及數字化系統建設。林泰恩曾擔任順豐創新中心副總裁、北京兆馳供應鏈管理有限公司聯合創始人兼董事，現主要負責產品及解決方案事宜、海外業務、投融資及資本運營。管理層成員都是75后，正是當打之年。
作為美的集團的封疆大吏，2022年至2024年，梁鵬飛領取的基本薪酬合計為2565萬元，超過了美的集團多數副總裁。其在寧波迅馳、寧波浩普、寧波集越、寧波欣佑都持有較高合伙份額，合計持有安得智聯權益2496萬股，占比為3.35%，按照9.259元/股測算，市值約2.3億元。
安得智聯發行市值若達到150億元，所有持股高層和員工的賬面財富將更高。
美的集團董事長兼總裁方洪波并未出任安得智聯任何職務，其在寧波美越持有最多份額（39.76%），由此間接持有安得智聯706萬股份（0.95%），市值約6500萬元。其更大財富還是在美的集團的直接持股1.17億股，市值約90億元。
2021年5月，日日順提交招股書，計劃登陸創業板，經過多輪問詢，最終還是在2024年10月終止上市。安得智聯選擇沖刺港股，是否會更幸運點？
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